资本市场如何答好支持“硬科技”的新考题？

　　主 持 人：《金融时报》记者 杨毅

　　圆桌嘉宾：远东信用产业集团董事长、远东资信名誉董事长 邢军

　　凯联资本管理合伙人 沈文春

　　绿动资本管理合伙人 余乐

　　时田丰基金合伙人 雷洋

　　科技创新是发展新质生产力的核心要素。“硬科技”企业作为科技创新的主要载体，普遍呈现轻资产、高研发、长周期、未盈利等特点，对传统金融服务、资本定价、信用评估等提出全新挑战。科技金融作为金融“五篇大文章”之首，其核心使命是服务国家战略科技力量、支撑现代化产业体系建设。如何以科技金融为纽带，打通“科技—产业—金融”良性循环，让资本精准流向科技创新领域、为新质生产力有效赋能，成为当前资本市场的核心课题之一。近日，《金融时报》记者邀请私募股权机构、私募证券机构、信用服务机构人士开展对话，共同探讨资本市场如何通过机制优化、生态构建，为科技创新注入持久动力。

　　主持人：“十五五”规划纲要提出，完善长期资本“投早、投小、投长期、投硬科技”支持政策。在这一导向下，资本市场对“硬科技”的核心支撑是什么？对于私募行业而言，当前行业的核心使命与机遇发生了哪些根本性转变？

　　沈文春：根据“十五五”规划纲要部署，私募股权与创业投资（PE/VC）将是服务科技自立自强、培育新质生产力的核心资本力量之一。这意味着PE/VC机构需要更深度地参与科技创新全链条，成为推动关键核心技术突破的重要支撑。未来的行业机遇将高度集中于“硬科技”领域的长期布局，以及与国家战略深度契合的专精特新、前沿科技等价值投资方向。政策导向鼓励“投早、投小、投长期、投硬科技”，本质是引导资本适应科技创新长周期、高投入的发展规律，推动行业构建从源头创新到产业化落地的全周期资本支持体系。

　　雷洋：资本市场对“硬科技”的支持，本质上是构建全生命周期赋能体系，能够把“长周期、高风险、高投入”的“硬科技”，转化为可被资本支持、可规模化、可商业化的创新生产力。具体来看，这种支撑体现在多个维度：一是风险资本供给，为长周期、高投入的“硬科技”项目提供早期研发资金；二是技术并购平台，上市公司可通过发行股份收购未盈利创新资产，加速行业技术整合；三是风险分散机制，激励前端资本持续投入；四是治理与定价引导，上市倒逼企业规范管理，二级市场定价引导社会资本向关键技术领域集中。

　　主持人：“十五五”规划纲要提出，健全“投融管退”机制。要完善这一机制，应该重点聚焦哪些环节，以更好地服务新质生产力发展？

　　余乐：我认为，要重点聚焦募资和退出两端。在募资端，要建立“耐心资本”供给体系，鼓励各类长期资金入局，同时，建立更加适配于长周期的考核与容错机制，解决资本与产业周期错配的问题；在退出端，首次公开发行（IPO）要尽可能保持节奏平稳和常态化，同时，持续激活并购重组、二手份额转让基金（S基金）等工具。

　　沈文春：“硬科技”项目的特性，决定了“投融管退”机制要完善必须紧扣科创产业规律，围绕四大核心环节优化升级。投资端要重构估值体系，摆脱传统财务指标局限，聚焦技术壁垒、研发实力、长期战略价值作判断，建立适配早期项目的风控机制；融资端要拓宽中长期耐心资本来源，让资本周期匹配“硬科技”研发与产业化节奏；管理端要弱化单一财务管控，强化产业赋能与风险共担，为企业研发提供稳定支持；退出端要完善多元化退出渠道，保障资本循环畅通，最终实现资本与科创产业的长效共生。“硬科技”企业成长离不开长期资本陪伴，我们围绕技术、产业、资本三大核心维度，为被投企业提供精准化投后赋能。

　　主持人：“硬科技”企业的资产结构、成长规律与传统企业的差异显著。对于信用行业、PE/VC行业而言，当前面临哪些突出的适配性难题？

　　邢军：传统信用评级体系根植于工业经济逻辑，高度依赖厂房、设备、土地、历史财务报表等有形资产和过往数据，以线性分析模型评估企业信用价值。这套体系面对以数据、技术、专利为核心竞争力的“硬科技”企业时存在明显范式局限，只能捕捉易量化的有形资产，却忽略技术创新能力、数据整合效能、商业模式潜力等决定企业未来价值的核心要素，可能导致轻资产科创企业信用价值被低估、融资渠道受限。

　　信用行业需构建面向未来的价值评估体系。我们团队尝试提出一个新的理论分析框架：一是将“信用”纳入现代生产函数。信用进入生产函数，意味着信用服务应更深入地作用于各类生产要素的优化组合过程。发挥信用在资源向资产、资本转化中的枢纽作用，提升要素配置效率；二是推动信用研究从“债权信用”向“股权信用”拓展，依托股权价值发现与风险揭示功能，适配科创企业的股权融资需求；三是打造“要素平衡表”评级模型，量化企业非财务要素的价值与风险，与传统资产负债表结合形成综合评估，破解新生产要素“信用价值转化率低”的问题。

　　余乐：“硬科技”企业项目从研发到量产、商业化的周期远长于一般传统企业，传统金融服务的期限结构、风险偏好与科创企业不匹配。例如，“硬科技”项目研发周期与基金存续期错配，5至8年的研发及商业化转化周期远超多数基金“5+2”年的存续期，存在退出和流动性方面的压力；此外，资金在部分热门赛道和项目上过度集中带来估值泡沫，对企业持续融资和生存构成挑战。

　　主持人：评估“硬科技”企业的长期价值与持续创新能力，进行早期布局，应聚焦哪些更为本质的维度？在A股市场中，具备持续创新能力的公司通常有哪些共同特征？

　　余乐：“投早、投小”的核心不是简单地追求标的的早期阶段，而是前瞻性地判断行业发展规律，精准识别标的所在行业的发展阶段，提前布局。比如，我们早在2017年就将固态电池列为重点布局的“锂电未来战场”，投资早期项目并持续加码，目前相关企业已在关键核心材料领域实现技术突破，完成产线建设与批量交付。“十五五”时期，绿动资本将围绕“十五五”规划纲要提出的新兴产业与未来产业领域进行布局，紧跟五年规划的政策导向进行投资。

　　雷洋：“硬科技”企业具有“长周期、高风险、高投入”的属性，从估值逻辑来看，“硬科技”企业的估值常常与传统行业逻辑不同。我认为，评估一家“硬科技”上市公司的长期价值，应聚焦三个可量化维度：技术壁垒（专利授权收入占比、客户验证周期短于18个月）、市场空间（细分赛道复合增速大于20%）、转化效率（毛利率持续高于行业均值10个百分点以上）。

　　很多人会把研发投入和长期价值画等号，但实际上，研发投入后的转化效率才是关键。只有研发能够持续转化为技术壁垒与产品竞争力，才能支撑长期价值。我们要关注研发中真实验证成本占比、现金流覆盖能力，警惕高研发但技术无法落地的项目。高研发强度必须匹配稳定的毛利率，才能证明投入有效。

　　我认为，在A股“硬科技”板块里，具备持续创新能力公司的共同特征包括：第一，组织架构前瞻：设立独立预研部门且人员占比超10%，研发团队中博士/硕士占比高于行业均值；第二，财务信号健康：研发费用增速持续高于营收增速，表明高强度前瞻投入，同时，毛利率稳定或上升，证明转化效率高；第三，客户结构优质：前五大客户中包含行业头部企业，且合作周期超过3年；第四，政策协同深入：承担国家级重大科技专项或参与行业标准制定。